CMF中国宏观经济分析与预测报告（2021年中期）发布：开启常态化进程的中国宏观经济

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6月26日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF季度论坛（2021年中期）于线上举行。百度财经APP、网易财经、凤凰网财经、WIND、和讯财经、证券时报、中国网、同花顺财经、好看视频等多家媒体平台联合线上直播，同时在线观看人数近百万人次。

本期论坛由中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席、中诚信国际信用评级有限责任公司董事长、总裁闫衍主持，聚焦“开启常态化进程的中国宏观经济”，知名经济学家高培勇、刘元春、王一鸣、余永定、张宇燕、毛振华、刘晓光联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学国家发展与战略研究院副教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘晓光代表论坛发布CMF中国宏观经济分析与预测报告。

报告围绕五方面内容展开：

一、从V型反弹到开启常态化进程的中国宏观经济； 

二、中国经济常态化进程中面临的内外部压力；

三、中国宏观经济运行的三大政策性支撑力量；

四、中国宏观经济面临的中长期压力；

五、2021年经济展望及政策建议。

一、从V型反弹到开启常态化进程的中国宏观经济

此次报告的主题之所以选择“开启常态化进程的中国宏观经济”，是因为中国在去年取得了疫情阻击战、经济保卫战和脱贫攻坚战的全面胜利，在世界范围内率先迈上稳定的复苏道路，为今年经济从持续复苏走向常态化打下了坚实基础。

报告首先提出核心判断：中国宏观经济已经开启常态化进程，进入全面复苏的关键期。2021年是中国经济持续复苏并走向常态化的一年。经济内生动力的增强决定了趋势性回归力量，在基数效应下呈现出较高的同比增速、表面上“前高后低”、实际上“前低后高”的基本走势。

第一，国民经济实现恢复性增长，产出水平回归长期增长趋势线。从以当季环比增速构建的定基指数看，截至2020年第四季度，中国的实际产出水平已经回归到长期增长趋势线，2021 年第一季度进一步确认了这一回归，只是目前还不稳固，相比长期增长趋势线存在下行波动缺口，有待进一步巩固。

第二，生产供给持续高速增长，产业复苏的短板领域正在加快补齐缺口。事实上，从单季增长情况来看，中国主要产业在2020年第四季度已接近正常增长水平。首先，从三大产业看，第一产业、第二产业单季增速已经达到甚至超过2019年水平，回归正常增长轨道，仅第三产业相比2019年增速仍有差距；其次，从细分行业看，住宿和餐饮业、租赁和商务服务业以及其他行业，距离2019年增速仍有较大差距，其余行业单季增速已经达到甚至超过2019年水平，回归正常增长轨道。这意味着产业复苏愈发全面，宏观政策可以更加有的放矢，但服务业增长没有达到常态化的水平。

从相关指标来看，服务业增速可能存在一定程度的低估。以用电量指标为例，第二产业和第三产业的两年同比和复合增速均维持相似水平，第三产业的增速甚至略高于第二产业。但第二产业的增加值增速和实物量指标是匹配的，而第三产业用电量指标增速会更高，增加值增速会更低。以第三产业自身为例，疫情前其生产指数和增加值增速是匹配的，而2020年一季度，其生产指数的两年复合增速已恢复到了疫情前水平，但增加值增速仍明显偏低，其中可能存在低估的情况。若复合增速存在低估，意味着一季度经济的恢复情况可能优于统计局公布的数据。

第三，外贸外资延续强劲增长态势，为内需复苏争取宝贵时间窗口。2021年以来，在全球规模性政策刺激下，国内外生产相对各自需求恢复的不同步为我国出口增长进一步提供了动力。我国进出口及使用外资的数据两年复合增速高于疫情前水平，延续了去年下半年以来的强劲态势。虽然今年上半年以来全球疫情形势又出现了一轮大的上涨，但考虑中国经济的先发优势和产业链完整性，中国的出口仍受到较大刺激。

同时，上半年的外部环境相对较为平和，具体体现在：1、全世界对增长的预期反弹；2、全球的不确定性指标高位回落；3、贸易摩擦处于“休战期”。所以，上半年的环境对于中国的出口和对外经济发展来讲是相对有利的。

第四，微观基础得到深度修复，三大市场主体绩效全面改善。随着经济逐渐走出疫情冲击和需求低迷状态，企业绩效、居民就业、政府收入指标出现好转，尤其是企业绩效和居民就业已恢复疫情前的水平。今年以来企业、居民存款同比增速开始下滑，支出增加。

第五，宏观经济景气程度显著回升，市场预期明显改善。从先行指标来看，中国宏观经济持续运行在景气区间，各种宏观经济指数显著回升，宏观景气指数、企业生产指数、外汇汇率以及股票市场都处于温和回升的状态。

第六，上半年中国率先开启了政策常态化进程，并完成了压力测试。超常规政策的退出、财政政策节奏的后移、货币政策的边际收紧，使得上半年政策性支撑力量全面减少。中国经济增长出现边际放缓，但依然保持了稳健复苏态势，为最终实现常态化增添了底气。

上半年政策性支撑力量的减少体现在政府广义赤字率等指标的变化上。财政赤字和基金赤字均大规模缩小，M2增速和社会融资总额增速基本回归到2019年水平，企业债券融资和政府发行债券规模较去年均有大幅下降，反映的是政策常态化的必然特点。

二、中国经济常态化进程中面临的内外部压力

第一，内需恢复仍不充分，供需结构仍不平衡，指标比例仍不协调，区域分化仍然明显，使得经济复苏动力在边际上出现弱化势头，影响经济常态化进程。从中国宏观经济核心指标两年复合增速对比来看，供给面变量已经基本实现常态化增长，出口维持高速增长，但消费和投资类内需变量增速依然较低，持续显著低于GDP增速，说明内需恢复仍不充分，供需结构仍不平衡。从不同地区恢复情况看，全国各地普遍实现恢复性增长，特别是南方经济基本常态化，但北方经济稳增长压力仍大。

第二，国际大宗商品价格上涨，国内价格传导机制不畅，给宏观经济运行和货币政策实施带来严重干扰。上半年，CPI涨幅企稳回升，但仍处历史低位，反映了需求持续复苏但仍不及供给强劲；而在全球制造业回升、流动性泛滥、大宗商品出口国疫情持续、低基数因素等诸多因素的共同作用下，国际大宗商品价格急速上涨，推动PPI涨幅较快上扬。从不同价格指数的涨幅对比来看，CPI与PPI的背离、生活资料PPI与生产资料PPI的背离，说明当前价格传导机制仍不顺畅，需求尤其是消费复苏还不充分，处于中下游行业的企业的成本分摊压力较大。究其根源，全球制造业生产的回暖、欧美发达经济体特别是美联储维持流动性极度宽松、大宗商品出口国疫情导致产能减少等因素，共同导致国际大宗商品价格指数出现了较大的涨幅。

第三，趋势性消费需求不足，成为扩大内需、畅通国内大循环的关键堵点。2019年四季度的实际消费增速已经趋势性地回落到了4.5%左右的水平，2021年以来，换算成两年复合增速的消费单位增速也在4%左右，其中趋势性因素扮演较大作用，具体而言，一是近年来，消费者对于未来收入的信心总体不断下行；二是我国经济的消费结构极其不合理，食品、医疗、教育等占比过大，挤占其他消费空间。

第四，制造业投资增速与增加值增速严重背离，中长期预期和投资空间有待改善。尽管制造业增加值的两年复合增速已经远超疫情前的水平，但制造业投资的两年复合增速却持续低迷。这表明制造业企业对于中长期盈利预期和未来的市场信心不足，原因之一在于，趋势性消费需求不足严重制约投资需求的扩张。投资在短期内是需求，在中长期又会形成新的供给能力。随着消费需求持续走低，投资增速也面临较大下行压力，而且出现结构恶化。

第五，企业出现库存积压、资金周转困难问题，信用市场风险释放。由于内需迟迟没有实现常态化，终端需求和最终消费需求不足，尽管企业绩效出现明显改善，但企业经营压力和资金周转压力不减，信用违约风险相比去年也有一定的上升，经济复苏与企业风险显化两种状态并存。

第六，就业压力持续减轻，但敏感群体受冲击依然较大。在总需求不足的情况下，脆弱群体的就业压力依然较大。相比总体失业率下降和就业状态的改善，大学生和农民工群体就业压力相对较大，农民工群体就业和收入受疫情冲击的影响也明显较大。

第七，全球疫情持续期延长，分化也更为严重，复苏节奏后移，世界政经格局更加复杂。欧美发达经济的疫情得到较好控制，在规模刺激下经济得到修复；而印度、巴西以及其他新兴市场经济体的疫情不断反复甚至恶化，叠加经济的政策空间收窄，陷入一定的困境。总体而言，全球经济复苏节奏逐渐后移，分化明显，整体政经格局更为复杂，对大宗商品价格及我国出口环境造成影响。

第八，全球宏观政策空间收窄，资产价格上涨远超实体经济复苏，国际金融风险上扬。发达经济体和新兴市场发展中经济体政府的债务率在去年都有较大幅的上升，2021年以来很多国家的政策空间减小，如乌克兰、巴西等脆弱经济体在经济未恢复情况下被迫加息，面临通胀和资本外流的压力；同时，全球的资产泡沫出现较大膨胀，资产价格上涨远超实体经济，这是由于全球维持极宽松的政策，且各国对于宽松政策的依赖性也进一步增强。

第九，中美关系依旧紧张，美国激进的宏观政策给全球及我国带来多重潜在风险。未来一段时期，我国外部环境的很大变量在于美国经济和贸易政策，一是美国激进的财政货币政策的溢出效应；二是美国对华贸易政策的不确定性。

总体而言，上半年外部环境整体较好，但下半年环境可能会更加复杂。从长期来看，中国出口已进入平台期，贸易绝对量的水平值没有太高的增长，且出口对于中国经济增长的贡献在大幅缩小，培育国内大循环具备紧迫性。

三、中国宏观经济运行的三大政策性支撑力量

下半年政策效应的充分释放将带来更为强劲的增长，成为弥补需求缺口和提振短期经济形势的核心因素。2021年是中国宏观政策常态化的一年，政策基本定位实现超常规政策向常规性扩张政策的转变，而非直接过渡到中性政策。但超常规政策向常规性扩张政策的转换决定了政策增长拉动效应的后移。全年来看，政策性力量的支撑效应依然强劲。

第一，2021全年财政政策预留空间极大。充分有效落实2021年财政政策安排，其经济增长拉动效应依然强劲。2021年财政政策效应的充分释放，可以拉动名义GDP增长3.2%左右。首先，利用经典的财政乘数理论测算本年度财政支出扩大对GDP增长的拉动作用，发现其增长拉动效应可以达到2.7%；其次，测算财政收入端的重头戏“减税降费”政策对经济增长的促进作用，显示其增长拉动效应可以达到0.5%左右；最后，具体分析专项债对基建投资的增长拉动效应，显示其最多可拉动5万亿左右的基建投资，但其实际效果推延显现。2021年财政政策以积极姿态向常态回归，而回归常态的特点之一就是节奏后移——相比2020年的非常时期。

第二，货币政策回归稳健中性，政策重点转向防范化解金融风险。维持市场流动性合理充裕，将是未来一段时期的政策平衡点。自去年三季度以来，货币政策进行了边际调整，数量上的收缩和价格上的上调反映了政府对于金融风险的高度关注。一方面是经济复苏下企业融资需求上升，另一方面是债务高企下的滚动压力和违约风险显化。兼顾稳增长与防风险，2021年稳健的货币政策定位考虑融资成本下降与数量收缩相组合的模式，维持市场流动性合理充裕，将是未来一段时期的政策平衡点。此外对于房价过快上涨，货币政策也可发挥结构性政策作用。

第三，十四五规划的实施、构建新发展格局带来的战略转换效应。2021年是十四五规划开始部署实施的一年。在加快构建双循环新发展格局统领下，科技自立自强的布局、产业链供应链的安全性布局、国内大循环的畅通与短板的补足、扩大内需战略的启动等举措，不仅将引发经济主体预期的改变，同时也将替代非常规刺激政策成为需求扩张的基础性力量。

四、中国宏观经济面临的中长期压力

中长期看，中国宏观经济常态化以后依然会面临一些压力。

第一，十四五时期劳动人口压力急剧加大，放开生育政策远水不解近火。除老龄化等指标外，我国劳动力市场的进入和退出发生很大变化，生育高峰期人口将退出劳动力市场，生育低谷期人口进入劳动力市场，相关应对政策不能解决“十四五”时期的劳动供给问题。

第二，用工成本与碳成本双增，需要提高制造业竞争力。近几年来由于人口结构变化等因素，我国制造业企业面临越来越高的用工成本，也面临着国际贸易摩擦产生的实际影响，接下来还将面临“双碳”成本问题，这些问题集中在“十四五”时期，随着制造业就业主体的快速老龄化，用工成本未来还将继续上升。

第三，区域经济分化较为严重，亟须全面提振北方经济。在经济结构和产业结构大转型的背景下，国内各区域经济分化出现了一些新情况，存在一些新问题。其中，最为突出的三大表现是：1、南北地区经济差距持续加速扩大，区域一体化进程明显分化；2、五大区域性增长极在自身增长和对周边地区带动作用方面均出现显著分化；3、部分地区财政收支及相关社会经济指标面临突出压力。

第四，劳动力需求与供给错配，结构性失业压力将加剧。高校毕业生和农民工面临严重的就业错配问题，农民工就业密集的建筑业和制造业占比下降，此外机器人产生的就业问题也会对局部群体产生劳动力市场的压力。

第五，疫情冲击创伤效应仍在，需要着力改善长期预期。疫情冲击下也产生了一些长期创伤效应，包括保守化的倾向，不仅使得总需求不足的矛盾在短期内充分显现，而且使得中期内居民消费行为、企业投资行为、政府支出行为失去动力，制约经济复苏和高质量发展。

第六，收入与财富分配不平等，需要系统推进财税改革。目前财税体制改革难以对收入和财富起到调节作用，这意味着未来需要加快推进财税改革。

五、2021年经济展望及政策建议

总体来说，由于基数效应，2021年季度实际GDP增速将呈现“前高后低”的基本走势，同时在常态化进程中，两年复合增速将呈现“前低后高”的基本走势。这种走势的政策含义在于，对于上半年高同比增速保持谨慎乐观，对于下半年低同比增速保持战略定力。

在经济复苏和基数效应的双重作用下，2021年的宏观指标会全面走高，预计上半年实际GDP增速会达到12.3%，全年实际GDP增速会达到8.8%，各季度的增速会从一季度的18.3%到四季度的5.5%，呈现“前高后低”的运行态势。2021年，供给两端将进一步修复调整，且趋于总体平衡。在供给端，第三产业会进行深度修复，增加值增速预计会反弹到9%左右，较2020年上涨6.9个百分点；第二产业增速预计达6.1%，较2020年上涨6.5个百分点。在需求端，固定资产投资和消费复苏会更加明显，会达到8%和14%。外需依然强劲，预计贸易顺差会持续扩大到5500亿美元左右，较2020年增长4.3%。

最后报告提出以下政策建议：

1、在总体政策定位上，2021年依然需要保持相对宽松的宏观经济政策，促进短期经济增速向潜在增速收敛。特别是积极的财政政策和稳健的货币政策的组合，在超常规政策退出的同时，利用常规性扩张政策填补政策力量下滑的空缺，再回归“六稳”培育国民经济循环的内生动力。

2、财政政策需要把握好节奏和力度，超常规积极财政政策需逐步向常规性积极财政政策转变，然后才是逐步回归中性。对于下半年密集实施剩余预算，需要科学把握进度来保证效率。

3、货币政策需要做好应对下半年经济增速回调及美联储“加息缩表”风波的准备。

4、高度重视不平衡复苏下政策退出带来的风险问题。把“稳杠杆”作为短期宏观监管目标，2021年稳健的货币政策可以考虑金融成本下降与货币数量收缩相组合的模式进行定位。

5、加快十四五规划项目实施和布局，充分发挥预期引领和跨周期调节作用。

6、全面推进关键领域的改革，促进结构性潜在经济增速的稳定和提升。深化财税体制改革，缩小收入和财富差距；推进关键要素市场改革，提高产业竞争力，保持制造业比重处于合理水平。

7、加快构建“国家战略科技力量+企业技术创新能力”深度融合的创新驱动发展机制，作为十四五期间各级政府科技创新工作的核心目标。

8、在构建双循环新发展格局中，加强顶层设计，从中央层面优化调整现有区域发展战略以及区域性发展规划，加快培育北方经济的新增长极，全面重塑南北经济格局。

9、加快劳动力市场和社保体系一体化改革，适时推出弹性延迟退休年龄政策，对增加劳动力有效供给和促进经济增长都具有积极效应，更直接增强养老金系统的可持续性。

10、适应逆全球化和后疫情时代的特征，统筹发展与安全，更加强调内生动力和安全的维度，以内需作为经济增长和科技创新方向的主要动力。在扩大内需方面，出台一揽子综合方案。

论坛第二单元，各位专家就当前宏观经济形势展开研讨。

中国国际经济交流中心副理事长王一鸣认为，当前中国经济复苏尚存一些挑战。第一，全球经济走势仍然复杂严峻，疫情冲击带来的结构性影响和对全球经济的创伤并未消除，全球复苏的分化态势在加剧，全球通胀压力在上升，导致去年下半年以来大宗商品价格大幅上扬，对我国产生输入性影响。第二，美联储可能提前调整货币政策，随着美国经济增长前景改善，美联储或会逆向调整其政策，增大我国货币政策实施的难度，影响人民币汇率及资金进出。第三，国内需求恢复仍然偏弱，尤其是消费和投资的恢复，下半年基础设施投资将受制于地方融资平台的常态压力，制造业企业利润也会受到挤占。第四，外贸出口的增势可能会逐步回调，海外疫情改善下生产能力恢复，导致订单回流，叠加原材料价格、国际运价高位及人民币升值，外贸增势或会受损。第五，原材料价格上涨分化各行业恢复速度，中小微企业生产经营困难增大。第六，地方政府融资平台还本付息压力增大，债券违约增加，企业风险上升。

中国社科院副院长高培勇认为，中国的宏观经济运行态势越来越显示出安全发展的重要意义，以及围绕市场主体的安全而发展的趋势，原因有以下三点：第一，中国宏观经济的运行态势与稳定性、确定性高度相关，决定中国经济形势走向的最主要以及最重要的因素是稳定性和确定性的状况。第二，新发展阶段、新发展理念、新发展格局三者之间事实上是存在着一条一以贯之、一脉相承的逻辑线索，这条逻辑线索说到底是统筹发展和安全。第三，疫情发生以来，我国的经济工作和宏观政策配置格局，很大程度上是围绕着统筹市场主体的发展和安全展开。市场主体兴则国民经济兴，市场主体好则国民经济好，极端条件下为了保证经济的正常运转和社会大局的总体稳定，基本前提是保住、稳住市场主体。

中国社科院学部委员、世界经济与政治研究所所长张宇燕对全球货币政策框架做了几点分析。第一，经济衰退后各国纷纷推出规模空前的救市政策，发达经济体央行灵活通胀目标的政策框架使得复苏加快，但各国央行如何应对持久性的低均衡利率带来的挑战是关键问题。第二，新的政策框架需要不断地调适以提高其有效性，如目前美联储的政策摒弃了泰勒规则，增加了不透明和不确定性，且货币政策空间被不断压缩。第三，全球通货膨胀水平达到高峰，虽然短期存在通货膨胀压力，但中长期看通胀率最终会回落至稳定水平。第四，美联储的政策调整可能会回归常态，美国GDP全球占比下降与美债全球占比上升影响下，美元价值长期或难以维持当前水平。第五，未来全球价值链或将进一步脱钩，产地分散化或成为大趋势。第六，当前资产价格的涨幅大致符合预期。第七，全球治理和区域治理存在较大难度。第八，2021年世界经济增速预计在6%-6.5%之间。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授，中国宏观经济论坛（CMF）联席主席，中诚信集团董事长毛振华提出了经济迈向常态化进程的五个观察角度。第一，疫情蔓延下经济是否具备常态化调整的条件，目前疫情出现反复，不确定性增加，但大的格局和方向仍具备确定性。第二，美国对华的极限施压政策有所调整，建制式、常态化的遏制政策短期相对缓和，但长期则有所加强，仍充满不确定性。第三，中国超常规政策的规模相对有限而温和，但产出缺口和信用缺口产生了错配问题，是否应该维持超常规政策仍待观察。第四，经济结构方面，随着海外产能的恢复及政策限制，出口会受到一定冲击；消费尚未恢复正常水平；投资面临效率较低及民间投资恢复较慢的问题。第五，在目前的变局环境下，加强内循环有其特定含义，我们应加强底线思维，不断进行内循环的压力测试，以评估内循环及其他政策工具的状态。

中国社科院学部委员余永定认为，扩张性政策是否退出应更多考虑经济增长而非通货膨胀。第一，中国实际产出水平的回归还不稳固，存在下行波动缺口。第二，消费未有强劲反弹，经济增长动力缺乏。第三，近年来基础设施投资增速较低，固定资产投资增速低于预期，出口成为经济增长的主要动力，我国经济增长动力结构不佳，距离真正的常态化增长尚存距离。第四，今年我国财政政策收紧，公共财政支出增速相对较低，赤字率下降，不符合实际经济增速低于潜在经济增速的常态，或因激励机制问题导致投资通道受阻。第五，中国远未达到需要退出扩张性财政、货币政策的阶段，应尊重经济现实，把经济增长放在首位。对通货膨胀应客观看待，在扩张性政策尺度上不应过度考虑通胀问题，而应通过扩张性政策提高经济增速，在关注物价问题的基础上，使PPI上涨带动CPI上涨。

中国人民大学副校长刘元春认为，目前中国的扩张性政策不宜全面退出。第一，非常规一揽子宏观经济政策的退出分为两步，第一步是一些超常规的规矩和方法要停止，取而代之的是常规的扩大性政策；第二步才是扩张性的宏观经济政策逐步向稳健的宏观经济政策转型定位。第二，超常规政策的退出不意味着扩张性货币政策和财政政策的全面退出。第三，中国下半年和明年面临两大“灰犀牛”事件，包括海外供给产能的恢复对中国外资外贸繁荣的冲击，以及区域经济分化产生的地区金融风险，一旦政策全面退出，中国难以应对内外部环境的超预期冲击。第四，中国还有与美国竞争的战略任务，需要快速布局新发展格局，政策的退出会影响新发展格局的布局速度。

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